美國經濟增長模式將發生方向性轉變
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| (發布日期：2008-5-14 10:43:48) 來源：上海證券報 |
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主持人：鄒民生 樂嘉春
沈建光：中國國際金融有限公司研究部（香港）副總經理，經濟學家。美國麻省理工學院(MIT)博士后，芬蘭赫爾辛基大學經濟學博士。曾作為經濟學家任職于芬蘭央行以及芬蘭經濟研究院，作為經濟學家任職于國際貨幣基金組織（IMF），作為高級經濟學家任職于歐洲央行（ECB），也曾任經合組織（OECD）顧問。
主持人：從最近公布的美國經濟數據與歷史數據比較看，美國經濟現在也許到了一個敏感的轉折點。對美國經濟走向，現在各方面都很關心。前兩個月，美國學者麥金農曾在本報撰文稱，該是美元轉強的時候了。而中國銀行研究員譚雅玲也表示，美元有逆轉的可能。
也許，單從金融指標看，還不能解釋美國的經濟走向。你在多個國際組織工作過，又在世界上跑了一大圈，對歐美情況很熟悉。對美國經濟，你怎么看？尤其是對這兩天公布的美國經濟數據，你怎么解讀？
沈建光：最近這兩周，美國公布的一系列經濟數據，確實值得放在相關的歷史數據架構中進行對比分析。
這里，先介紹我們的基本判斷：對美國而言，單靠消費拉動經濟增長的模式已不能持續，今后兩年美國經濟增長模式將轉變為出口拉動型。美國經濟增長模式的轉變，將使像中國這樣的出口依賴型國家，很難從美國的經濟復蘇中得到更多好處。這是一個很重要的觀察點。
再來看前幾天美國公布的一組數據。有三個指標值得關注，一個是4月份美國ISM非制造業指數有所回升，一個是一季度美國的勞動生產率穩步提高，還有一個是美國的貿易逆差持續收窄。
4月份美國ISM非制造業指數為52，好于此前市場預期的49.1。這是該指標繼連續三個月處于萎縮之后重現的擴張趨勢。與前不久公布的4月份就業報告中服務行業就業人數大幅增加相一致，4月份非制造業就業指數從上月的46.9躍升至50.8，是拉動總指數的主要因素。
而5月7日美國勞工部公布的勞動生產率數據顯示，今年一季度非農勞動生產率折合成年率較上一季提高2.2%，好于市場預期的1.5%，同比提高3.2%。
我們認為現階段勞動生產率正處于一個向上的周期性過程，這將為凈出口這個新經濟增長點提供產出支持。而穩健提高的勞動生產率水平和增長緩慢的工資水平降低了企業的單位勞動成本，也在一定程度上緩解了企業利潤的下行風險。
另外，5月9日美國商務部公布了3月份的外貿數據。3月份美國的貿易逆差進一步收窄，為582億美元，低于市場預期的608億美元，也較上月的617億縮減了35億美元。3月份的進口數據顯示，美國的內需持續低迷。整體來看，美國的貿易逆差持續大幅收窄，凈出口作為推動經濟增長的動力作用將會進一步顯現。
盡管對美國經濟還要進一步觀察，但有跡象表明，美國經濟的增長方式似乎在發生方向性變化。這是最值得留意的。
美國：消費拉動經濟的增長模式已經走到了頭
主持人：從你的分析看，與我國的情況正好相反，對美國經濟增長來說，凈出口的推動作用開始顯現。為什么呢？美國的消費將會怎樣呢？講一個奇怪現象，大家都說美國人消費過度，但美國人如果降低消費，許多國家特別像中國這樣的發展中國家又會擔心對美國的出口問題。也就是說，美國人降低消費也成了別國的問題。為什么會這樣？這里面存在怎樣的問題？
沈建光：這是一個有意思的現象。由于美國人的低儲蓄率和借貸型消費方式，私人消費一直對美國經濟起著舉足輕重的作用。特別是本世紀初，為刺激經濟復蘇，美聯儲從2000年底開始連續減息，由6.5%降至1%，并在1%的低利率水平維持了一年的時間。
得益于非常寬松的貨幣政策，房地產和股票等資產價格大幅攀升，在2002到2007年出現了大繁榮的局面。經濟高增長，財富效應很大程度上拉動了消費積極性；同時信貸消費形式得到充分發展，儲蓄率進一步下滑，私人消費成為美國經濟的主要推動力。
反觀供給方面，在2003年到達頂峰以來，勞動生產率開始逐步下滑，投資增長也比較低，大量消費需求都依靠進口滿足。然而在強大的內需支持下，消費拉動的經濟增長方式日趨明顯，私人消費占GDP的比重逐年上升，從2000年的68%到2006年已經接近72%，而經常賬戶逆差也屢創歷史新高。
不過，在寬松的貨幣政策和金融創新推動下，早年的IT泡沫已轉變為房地產泡沫，美聯儲從2004年開始連續升息緊縮信貸市場，結果導致房市泡沫的破裂，次貸危機爆發。房價下跌引發的負財富效應以及信貸緊縮對經濟前景的不確定性打壓了私人消費。
從歷史數據來看，1980年代初和1990年代初的兩次房市調整都伴隨著消費停滯。而占GDP70%的私人消費增長停滯的直接后果即是經濟衰退。
而最新數據也已說明房市及金融市場動蕩，對實體經濟拖累日益加深，經濟活動放緩使企業對勞動力需求下降。勞動力市場的持續低迷又為私人消費的前景蒙上陰影。顯然，對美國來說，消費拉動型的經濟增長模式已走到盡頭，不能再持續了。
美國經濟增長將向出口拉動型轉變
主持人：真是三十年河東、三十年河西！美國經濟也要靠凈出口來帶動了。那么，美國的出口情況又怎樣？特別在美元持續貶值的情況下，美國出口的競爭力將表現在哪些方面？對其他國家會構成哪些威脅？
沈建光：在私人消費前景不樂觀的情況下，此前美國經濟的主要增長點受到了抑制，而出口作為經濟增長的主要動力變得越來越明顯。
2002年以來，美國國內長期過度消費引起的巨額貿易逆差導致美元對主要貨幣的名義有效匯率持續貶值，而美聯儲的連續降息則進一步推低美元價格。
得益于美元持續貶值，加上國內消費低迷進口需求減少，美國貿易逆差占GDP比重穩步下降。2005年4月份以來，實際出口增速一改從前的劣勢，持續高于進口的增長速度，且有加速的趨勢。
2008年1月份的數據顯示，除去汽油及制品的出口同比增速呈上揚趨勢，而進口增速則顯著下行。而從2007年2季度以來，凈出口從以往拖累經濟的角色反轉成為推動經濟的一大因素，三個季度對GDP增長分別貢獻了1.1、1.2和0.9個百分點。趨勢表明，凈出口將在今后兩年成為美國經濟的主要推動力。
進一步細化分析，美國的出口增速上升同時反映在制造業和非制造業訂單方面。ISM制造業出口訂單指數漲勢良好，2008年以來的三個月均處于55以上的高位，相較于連續四個月處于萎縮區域的新訂單指數，相當程度上說明了國內需求疲軟，而出口強勁。
非制造業也呈現類似的情況，3月份ISM非制造業出口訂單指數從上個月的46.5大幅上升至55。出口訂單上升雖然不足以避免制造業陷入萎縮，但卻是制造業沒有深度下滑的主要原因。目前經濟雖已陷入衰退，但制造業的下滑程度遠遠小于前兩次衰退。
另外，正在逐步回升的勞動生產率將為凈出口這個新經濟增長點提供產出支持。1960-2007年間，美國勞動生產率年均增長2.2%。分階段來看，1960-1990年間平均年增長率為2.0%，而1990-2007年提升至2.3%。
關于生產率在90年代后期明顯提高的原因引起了廣泛討論，有人將生產率的提高歸功于美國"新經濟"的出現，而另外一種觀點則認為這僅僅是一個周期性變化。但是一個普遍的觀點是信息技術部門的生產率進步已經惠及其他產業，因此將會為勞動生產率的增長提供一個長期的支持。
在2000年以前歷次經濟衰退中，勞動生產率與經濟趨勢呈現高度的一致性，都出現了大幅下降，然而在2001年的經濟衰退中，勞動生產率一直保持在2%以上的增長態勢。2001年第三季度GDP負增長1.4%，而生產率增速保持在2.7％的高位。
勞動生產率呈現一個周期性的變化。而且隨著信息技術的發展，勞動生產率的另一個特點是谷值的提高。新一輪的周期從2002年到達峰值之后逐漸回落，并于2006年底到達底部（即便是底部，仍然保持正的增長勢頭），之后便開始了新一輪的上升周期。
因此我們預計在這一個新的上升周期過程中，勞動生產率和伴隨著美元貶值而提高的外部需求將一起支撐經濟增長，凈出口將取代私人消費成為美國經濟復蘇前期的主要增長點。
美元或在2009年初步走強并支持美國凈出口增長
主持人：在美國經濟復蘇過程中，美元將扮演怎樣的角色？這是金融界很在意的問題。
沈建光：我們說，凈出口將取代私人消費成為美國經濟復蘇的主要增長點。這其中，美元的功勞很大。美元的持續貶值有利于凈出口成為新的增長點。
根據我們的計算，目前美元的實際有效利率被高估了10%左右。由于美國通貨膨脹率與主要貿易伙伴國非常接近，美元實際有效匯率與名義有效匯率基本一致，因此這意味著，美元的名義有效匯率還有10%的貶值空間。而目前經常項目赤字占GDP比例已從2006年的6.8%降至4.9%，隨著美元的繼續貶值，這一數據將得到進一步改善。
我們估計，隨著美國經濟在2009年中復蘇，美聯儲將可能逐步提高利率以緩解通脹壓力，美元弱勢局面將在2009年得到扭轉。但我們認為出口增長還能維持相當長時間。首先，2009年美元只是剛剛反轉，對其它主要貨幣如歐元可能還是維持在歷史上比較低的水平。其次，匯率對出口影響有時滯。如1995年起美元開始持續升值，出口還是大幅提高，直到1997年底才開始下滑。
從本次周期看，我們認為美元在2008年的弱勢與2009年的初步走強將支持今后兩年出口的增長。
美國經濟的復蘇過程會怎樣展開
主持人：在對美國經濟復蘇的觀察中，房地產是一個有風向標意義的指標？美國房地產市場將會怎么走？
沈建光：基于各項最新數據和美國上一次衰退與復蘇過程的歷史經驗，我們對美國經濟今明兩年的走向做了預測。我們認為美國經濟將在今年一、二季度出現衰退，私人消費也將于今年第二季度出現負增長。而凈出口將成為唯一能對經濟增長產生正面影響的因素。
在出口的拉動下，美國經濟衰退可能不會表現得很劇烈，但復蘇的過程相對較長。個人消費要有兩年左右時間才能走出低谷，GDP增長將低于潛在水平長達6-7個季度，整個態勢就如同"Ｕ"型。
美國經濟實質性復蘇將出現在房市回暖、消費重新增長的2009年中 |
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